豪祖 洛杉矶讯
在2008年金融泡沫接近尾声时，资产价格的表现方式无法用理性的和历史的角度衡量 。所以，对市场的全新理解方式也在随着市场的发展而产生。比如说，在20世纪90年代科技股泡沫时期，公司收益就是“眼球经济”，也就是说，网站的访问量是决定公司价值的。在2000年后的房地产泡沫中，房价总是上涨的，任何房屋售价都会被接受，任何资产抵押也全部有效。如今，David Einhorn，一个资深的对冲基金经理给当下的所谓资产泡沫提供了一种解释。他表示，市场已经建立了一个新的运行机制，不同以往。
事实上，亿万富翁David Einhorn正在努力寻找当前市场运行的合理性。在他最新的致投资者的信中，他管理的Greenlight资本提出了一个关于估值的有趣问题。“鉴于某些股票的表现，我们想知道，市场是否已经采取了另一种计算股权价值的模式。股权价值是否已经与当前或未来的利润无关，而是来自公司的市场颠覆能力，引领社会变革的可能性，或推动新的技术创新的前景。”作为一个价值投资者，Einhorn称，目前市场是非常具有挑战性的，因为像他一样的价值投资者依旧不能接受成长股仅仅通过预期就能跑赢真正的高价值个股的现状。他写道：“这种持续性的市场形势致使了关于价值投资是否可行的辩论。”如同生理本能反应一样，当一个策略已经非常不受“待见”的时候，它的存在意义和可行性就会受到质疑。同时我们也要思考，是不是市场运行模式已经发生了转变。不幸的是，我们并不能确定事实到底怎样。投资就像在风中奔跑，我们能做的仅仅是在风向变了之后才会知道它变了。
如今，做巴菲特一样的价值投资者十分艰难。Greenlight资本在第三季度收益6.2%，将基金截止9月30日的年化收益拉高至3.3%日。与此同时，同期标准普尔500指数涨幅4.5％，年化升幅高达14.2％。尽管价值投资者如巴菲特和经济学者普遍认为，公司的真实内在价值可以通过贴现预期的利润来获得，但依旧无人能准确预测公司的利润。此外，相比较而言目前更广泛接受的是，短期内公司的股价受除估值外其他因素影响更大，包括投资者情绪。
体现当前市场价值泡沫的最好迹象之一，就是根据周期调整后的市盈率（CAPE），这是诺贝尔奖获得者经济学家罗伯特·习勒（Robert Shiller）提出的。 CAPE是将标准普尔500指数除以其 10年平均盈利得到的，长期平均值在16附近。目前，CAPE已经超过31，风险超高。 历史上CAPE市盈率只有两次到过如此高位，一次是在1929年的崩盘之前，另一次在21世纪初的科技泡沫时期。
Einhorn解释说，他的投资策略是基于公司的股本价值和当前以及未来在剔除公司运营成本后的利润正相关这个假设而得出的。当市场错误估计了公司当前或未来的盈利能力，或者高估了公司运营成本以及风险的时候，基金就会稳定获利。但不幸的是，由于高风险成长股继续上涨，该策略并未奏效。如亚马逊，特斯拉和Netflix等，事实上Einhorn自己，也已经在自己所谓的“泡沫篮子”里投下了一大堆高成长风险股票。以亚马逊为例，他写道，该公司最近长期结构性盈利模式依旧扑朔迷离，导致未来五年的盈利预估下降了分别为40％，22％，18％，14％和8％。而公司股价在第三季度仅仅下滑不到1％。Einhorn表示，尽管亚马逊可以破坏别人的利润点，扰乱实体市场，但这并不意味着亚马逊就一定会赚取利润。但市场并不这么看，也许拥有颠覆性就足够了。接下来，他进而提到了电动汽车制造商特斯拉，并称三季度是一个“极度糟糕的季度”。但公司股价仅下跌了6％，远不及依照估值体系得出的下跌幅度。Einhorn写道，在三季度，特斯拉已经出现相当明显的问题，甚至很难做简短的概括。问题包括产能不足，毛利率下降，其他车辆品牌的产品竞争和价格战等。最后，他提到了Netflix。他指出，由于迪斯尼也公布了自己的流媒体服务计划，竞争已经加剧。Netflix目前仍在继续加速现金使用，但在第二季度的电话会议上，首席执行官竟然表示，在某种意义上减少的现金流将成为公司巨大成功的指标。但对我们而言，所有这一切都表明，Netflix公司仅仅是一个改变了娱乐方式的视频提供媒介，并无切实的盈利能力。
尽管这些公司都被Einhorn举了红牌，但不幸的是，市场并不配合分析师认为应当是是理性的分析。Einhorn说，也许真的有一个重塑股票分析方式的体系出现，而我们这些价值投资者无非是市场新体系取笑的对象。
客观来讲，存在必然合理，市场运行有它的理由在。这种理由不但包括了主宰市场变化的资金行为，各种场内外消息，和投资者情绪，更包括了一个时代大环境下，经济发展的新模式和新机遇。以一个一成不变的眼光看待市场才是真正的非理性。
